--文章发表于《地产》杂志 观察家栏目  2012年9月号

如果要盘点过去一个月内商业地产界发生的最吸引眼球的事件，毫无疑问是SOHO从散售转向自持的战略转型。与此同时，老牌港资地产商九龙仓却选择了另一条路，即把在中国所有的商办物业，除购物中心外，全部散售。市场上呈现的两种完全不同的声音，而且都是用钱投票。如何解读这两种不同的模式？如何洞悉商办市场短期内暗藏的机会？成为我们亟需思考得问题！

商业地产到底是持有好还是散售好？目前看商业地产还属于散售时代。首先我们追寻商业地产的价值源泉在哪里？主要由三部分构成：地段、产品和运营，其中运营在商业地产价值链中占比超过50%。对于SOHO从散售转向持有，学者杜丽红是这样解读的：主要原因是预期未来的租售关系会发生变化。前几年SOHO也曾提出要自持，但尝试后发现招商比销售难度大很多，而且售价比租金的累计折现高很多。但现在随着经济形势的波动，低价收购的机会越来越少。再加上能源型客户能够支付的溢价越来越低。租售关系慢慢趋于正常化以后，最终SOHO选择调整租售比例。而九龙仓呢？全部散售背后的支撑逻辑是发现1.5线城市所蕴藏的巨大投资需求。从商办市场整体而言，中国的商办市场到了持有时代了吗？答案毫无疑问是否定的，目前仍处于方兴未艾的发展期。那么，商办资产到底持有好还是散售好？其实也没有所谓的绝对好与坏，但不同的商业模式需要有不同的打法。

如果选择持有应该怎样做？学者杜丽红提出的租金收益组合定律值得思考。国际上对投资商办物业要求的基础回报率是这个国家的无风险收益率再加上4%。在这个基础上还会要求一个与当地通胀水平相当的收益率。在美国，一般要求租金回报率能够达到6-8%的水平。如果再加上一些精装修的理念，总的回报率要求达到8-10%。这是欧美市场能够接受的水平。客观上对市场租金水平要求较高。如果要选择持有战略，有三个核心要点必须关注：拿资产必须便宜、金融成本要低以及经营能力必须独特。

如果选择散售应该怎样做？“资产精装修+成功的样板项目”是两个核心的要点。许多商办项目散售后缺乏统一管理和运营，都沦落为低品质租客的聚集区，资产价值长期而言不升反降！最终开发商难以可持续发展。资产精装修的核心就是在销售前与投资人签订资产管理协议，内容主要包括统一招商、统一物业、统一运营以及资产再融资服务。只有这样才能确保资产不断升值。此外，成功的样板项目非常重要。如果没有实实在在的成功案例，很难真正打动投资人。

除了商业模式的探讨，短期内商办市场存在什么样的机会是另一个值得关注的话题。对于不同的机构，机会也各不相同。我们认为主要有三个方面：

对于地产基金而言，1.5线城市蕴含着巨大的机会，如郑州、杭州、沈阳等。这些城市经济已经发展到相当程度，商办投资市场却刚刚起步。据中指数据，2011年写字楼销售额上百亿的城市：北京500.96亿、上海371.81亿、广州221.14亿、郑州131.43亿、杭州117.11亿。北京核心地段大体量商办项目供应越来越小，稀缺性越来越强。而1.5线城市的核心地段却仍有大量高品质商办项目。开发商但仅靠预售和贷款很难顺利建成综合体的建设，且商办物业的销售也是一大难题，这样就催生了基金公司的机会，具体的操作模式是“债+销售权”，基金以债的形式进入项目公司来保证大厦顺利建成，同时又通过自己的独特的销售能力，享用项目的销售权，与开发商一起分享销售溢价，最终实现双赢。

对于大机构而言，在2线城市并购商业地产的机会已来临。由于2线城市短期内市场供应量太过庞大，单靠市场难以短时间内消化，必然出现一些商业死盘被打折销售，所以说大机构的并购机会就来了。

对于代理公司而言，销售模式升级已经在所难免。传统的销售模式我们称之为“销售1.0版本”，即坐销。代理公司更多的是劳务输出，对专业性要求相对较低，很难与商办投资市场有效对接。而随后被市场验证相对成功的“销售2.0版本”，就是SOHO的行销模式。依托“高竞争和高激励”，销售体系逐渐构造了强大的销售网络，并与投资客户逐渐建立了信任关系。随着投资人对资产管理的要求不断提高，于是，市场的内源化竞争催生了“行销模式+资产管理”，我们称之为“销售3.0版本”。

对于房地产细分市场而言，住宅市场或许已进入下半场，但商办市场并未进入下半场。不过其商业环境在发生着剧烈变化，只能那些不断创新、求变的公司才能茁壮成长。