一、2025年公募基建REITs全景：险资配置现状

随着中国REITs市场的不断扩容，险资作为长期资金的代表，其在市场中的身位愈发清晰。
 

1. 市场基本盘：千亿级规模与常态化发行。

截至2025年12月31日，全市场上市公募基础设施REITs共78只，总发行规模约2200亿元，覆盖保租房、产业园等六大业态，已形成常态化发行与扩募机制。 
 

2. 资金图谱：原始权益人压舱，险资位居第三大机构。

从2025年中报口径来看，原始权益人及关联方持仓占比达36.89%，是市场绝对的压舱石。

保险资金全市场持仓占比为6.53%，位列第三大机构持有主体，是战略配售的核心力量。 
 

3. 战配结构：养老保险资金成为增量配置绝对主力。

在2025年新发行的17只REITs中，首发战略配售比例平均为72.4%。

其中，险资占全发行份额的4.2%-5.8%，位居外部战配主体第二位。

需要特别强调的是，负债久期达20-30年的养老保险资金，贡献了险资战配总规模的55%-60%，是真正的增量配置核心力量。

二、险资战配参与度为何不及预期？底层原因深度剖析

尽管险资长久期属性与公募REITs天然契合，但在实际运行中，险资的战配参与度却未能达到理论预期。
 

1. 两大传统猜想复核：市值波动与资本占用的边际影响。

FVOCI会计规则：长期持有的非交易性权益类REITs可适用FVOCI计量，公允价值变动不影响当期净利润。

这一规则使市值波动的约束显著缓解，但由于部分中小险企仍在进行新准则适配（2026年才适用），以及分红拆分核算待规范，约束尚未完全消除。

资本占用与偿付能力约束：公募基建REITs的风险因子已从0.6降至0.5，大中型险企绝对配置障碍消除。

但在多资产比价竞争中，0.5的风险因子仍高于沪深300（0.3）和科创板（0.4），相对劣势仍然存在。
 

2. 两大底层原因揭秘：份额挤压与分派率压缩的现实困境。

战配份额供给结构固化与券商挤压：原始权益人及关联方为绑定运营责任，主动锁定了平均高达81%的战配份额。

同时，券商依托主承销商的强制跟投和话语权优势，抢占了13%的外部核心份额，导致险资的配置空间被严重结构性挤压。

估值中枢上行压缩分派率：网下询价火热推高估值，直接压缩了年化分派率。

2025年新发行REITs首发平均分派率仅4.2%，全市场仅35%的项目能达到险资覆盖负债成本的4.5%刚性配置门槛（大多数险资），直接抑制了险资在一级市场的参与意愿。

并且，券商、私募等机构看重多元收益，对分派率容忍度更高，进一步加剧了只看重稳定分红的险资的竞争劣势。

三、两大REITs市场核心规则对比：战投要求与资金闭环差异

随着商业不动产REITs的落地，将其与基建REITs的底层规则进行对比分析，是理解资金流向的关键。
 

1. 战投门槛较对比：

扩募原则收窄外部机构参与空间。

两者在最低战配比例（原始权益人及关联方≥20%）和锁定期（核心份额≥60个月，超配≥36个月）上完全一致。

但核心差异在于扩募原则：商业不动产REITs的扩募原则上限于原始权益人及其同一控制关联方，这意味着外部战投参与扩募的空间被显著收窄。 

2 回收资金监管分野：

强约束闭环 vs 灵活去杠杆。

这是两大类资产最核心的区别。

公募基建REITs：严格闭环，净回收资金必须≥85%用于新增或存量基建，补充流动资金比例严格限制在≤15%。

商业不动产REITs：资金用途全面放开。允许用于偿还金融机构债务、化解企业存量负债，且补充流动资金无比例上限，唯一禁止的红线是不得用于购置商品住宅用地。 
 

3. 监管导向差异：

盘活存量与扩表投资的路径分野。

商业不动产REITs不设“必须返投新项目”的硬比例，不做穿透式强限制，其核心导向是盘活存量、降杠杆以及优化资本结构，而非强制扩大投资。

四、险资入局的核心逻辑：“合规优先、收益匹配”的两层决策框架

1. 决定性门槛（能否投）：久期、资本占用与会计规则。

久期匹配：养老保险资金长达20-30年的久期，与存续期20-30年的公募REITs完美匹配。

资本占用划重点：国家金融监督管理总局明确规定，三类权益型REITs（包含商业不动产与基建REITs）的投资风险因子统一为0.5，资本占用门槛无差异化。而若实现穿透式计量，则可适用更低风险因子（如0.15或0.41。）

会计规则：必须适用FVOCI计量以平滑利润表波动。
 

2. 核心决策依据（投多少）：现金流、资产质量与流动性。

险资设定的硬性门槛为：年化分派率≥4.5%，出租率≥90%，租金收缴率≥95%，且极度偏好一线城市与头部央国企运营商管理的优质无瑕疵资产。

3. 机构分化与实证：大型全链条、中型精选赛道、小型网下打新。

大型险企（如中国人寿、泰康）：以养老资金主导全链条布局。

例如中国人寿累计参与23只公募REITs战配，并牵头设立首期出资35亿元的北京平准投资基金；

泰康养老保险的REITs配置则100%来自养老保险资金，采取长期持有策略。

中型险企（如财信、阳光）：依托禀赋精选赛道。

阳光人寿累计参与5只REITs战配，聚焦物流、产业园两大抗周期业态。

小型险企（如华贵、三峡）：规避锁仓与流动性风险，打新为主。

华贵人寿2025年参与网下打新中签后，在上市7个交易日内全部卖出锁定价差。

五、2026年前瞻预判：商业不动产REITs的险资配置强度与核心制约

1. 核心预判：战配比例难超基建，头部效应极度显著。 

预计2026年商业不动产公募REITs落地后，保险资金不会盲目加码。

首批上市后险资战配比例预计仅在3%-5%之间，投资强度约为公募基建REITs（预计6%-8%）的60%-70%。

市场分化将极其显著：只有一线核心商圈、出租率≥90%且由头部运营商操盘的项目，才可能获得险资青睐。
 

2. 四大制约因素：周期波动、资产稀缺与运营门槛的多重考验。 

阻碍险资重仓商业不动产的核心，并非资本占用标准差异，而是以下痛点：

现金流不确定性偏低：商业不动产受消费周期、电商等影响大，现金流可预测性弱于基建，难以满足养老资金对极度稳健的核心诉求。

二级市场波动风险更高：极强的周期属性使得其价格波动预计显著高于基建REITs，影响险企的所有者权益及偿付能力。

优质标的极度稀缺：符合发行要求的成熟一线商圈项目极其有限。

运营管理门槛极高：商业地产对招商与业态调整要求严苛，险资对非头部商管运营项目的风险识别难度极大，参与意愿大幅降低。

原文发布于 2026 年 04 月 10 日