导语：

在低利率时代与“资产荒”加剧的宏观背景下，长久期资金正在寻找新的“安全垫”与“收益增强器”。

对于体量庞大、负债端久期较长的保险资金而言，传统的非标固收逐渐压降，而不动产投资逻辑正经历从“主体信用”向“资产信用”的深刻重塑。

当前，公募基础设施REITs、商业不动产公募REITs以及私募REITs（持有型不动产ABS）共同构筑了中国不动产证券化的三大核心市场。

险资如何在这三大市场中排兵布阵？

本文将通过深度对比与全景数据，拆解险资的配置策略与未来演进逻辑。

一、 坐标系：三大REITs资产的底层逻辑与险资适配性

要理解险资的配置策略，首先需要理清三大市场的禀赋差异。

这不仅关乎资产属性，更深刻影响着险资的资金合规与风控要求。
 

（一）市场定位与监管约束：资金属性的天然分化

公募基础设施REITs：低风险政策友好型底仓。 作为国家盘活存量基建的核心工具，其具备强政策导向。净回收资金≥85%必须返投基建项目的“资金闭环”监管，决定了其底层资产的高纯度。对险资而言，这是稳健配置的“压舱石”与首选底仓。

商业不动产公募REITs：收益增强型储备。 这是激活商业不动产、助力消费升级的通道。资金用途相对灵活（可偿债、补流、同业态扩张），但不碰商品住宅用地是红线。险资将其定位为前瞻性布局优质商业的核心抓手。

私募REITs（持有型ABS）：资产培育核心舞台。 作为公募REITs的“预备队”（Pre-REITs），其无强制返投要求，资金使用自由度最高。这为中大型险资提供了主导项目承揽、担任基石投资人并参与资产管理的绝佳主战场。
 

（二）底层资产与流动性：从全覆盖到精细化

在资产端，私募REITs实现了从基建到保租房、产业园、IDC乃至商业、写字楼的“全覆盖”（可纳入公募暂未放开的优质资产）；

公募基建则严格限定在特许经营权与产权类基建，适配险资低风险偏好；

商业公募则聚焦核心商圈的甲级写字楼、优质购物中心、酒店等，契合险资收益增强需求。

在流动性与披露要求上，呈现“公募强监管、中等流动性 vs 私募宽披露、低流动性”的特征，适配险资“长久期配置+风控合规”的双重要求——公募资产满足流动性调仓需求，私募资产通过参与资产管理提升持有期收益。

二、 估值与定价：险资视角的“锚”在哪里？

不同于传统房地产的“重置成本”或“可比交易”逻辑，REITs市场的定价核心回归到了资产真实的造血能力。
 

1. 底层定价逻辑的分化

公募基建REITs（收益法主导）： 特许经营权类由于无市场化交易，市场到期无残值，IRR是核心指标；而产权类资产兼顾增值潜力，资本化率成为定价核心依据。

商业不动产公募REITs（收益法主导）：商业不动产资产类别更为丰富，市场化估值，高度依赖资本化率（Cap Rate）、NOI（净运营收益）、出租率与租金增长率。商业周期的波动会直接折射在估值分化上。

私募REITs（收益法为主+市场法）： 偏一级市场逻辑，通常以4.5%-6%的分派率作为定价锚点，通过优先收购权、增信等条款进行分派率微调。
 

2. 险资定价的核心考量：收益、资本占用与久期

险资买单，不止看收益，更需兼顾资本占用与负债久期匹配。

看收益区间： 私募REITs（分派率4.5%-6%，最高） > 商业公募（待挂牌验证，预期4.5%-5.5%） > 公募基建（3.8%-5%，稳健）。

看资本占用： 根据金监总局金规〔2023〕5号，未穿透计量风险因子统一为0.5，穿透后基建类0.4-0.45、商办类0.55-0.6，优先选择穿透后低风险因子资产，降低资本占用压力。险资投资不能只看名义收益率（ROI），必须看“风险调整后资本收益率（RAROC）”。

看久期匹配： 三类资产均适配险资9年以上长久期负债，其中私募REITs期限灵活（8-20年），公募基建/商业公募久期更长（15-50年）。

三、 兵势与阵法：2025年险资三大市场配置图谱

透过2025年公开权威数据，险资群体呈现“头部主导、中型跟投、区域深耕”的分化格局：

头部险资（国寿、太保、人保）： 主导私募REITs主动管理，合计占险资私募REITs总投资约70%以上，掌握定价与规则话语权。

中型险资（新华、中邮、中英）： 以公募为核心、私募跟投为主，合计占比约16%-18%，主打防御性与性价比。

区域/中小险资（财信等）： 聚焦属地资产，或与头部险资合作，小额稳健配置，严控风险敞口。

（一）头部险资：“全链条主导”的头雁效应

【中国人寿】全市场主导型 

堪称市场的龙头地位，全链条主导发挥头雁效应。

公募基建：投入约42亿元（参与北京平准基建基金、临港扩募等）。

商业公募：积极布局，作为首批意向参与机构。

私募REITs：投入约30-40亿元，担任总协调人与基石（覆盖保租房、写字楼、IDC等优质资产）。

核心策略：构建“公募压舱+商业前瞻+私募培育”一体化闭环，打通Pre-REITs至公募的退出通道。

【中国太保】赛道深耕型 

聚焦民生与政策友好型赛道，实现公募与私募的双轮驱动。

公募基建：投入12-15亿元（聚焦保租房、新能源等）。

商业公募：积极布局，重点跟踪优质商办与消费基础设施。

私募REITs：投入约20亿元（成功落地首单11.94亿民企保租房ABS）。

核心策略：公募基石打底、私募特色突破。

（二）中型险资：“稳健精选”与“协同战配”

这类机构打法更注重性价比与防御性。

【新华人寿】稳健精选型

公募基建：6-8亿元（聚焦IDC、保租房，参与配售）。

私募REITs：3-4亿元（以跟投头部险资项目为主）。

核心策略：严控集中度，稳健优先、精选标的。

【中邮人寿】小额分散型

公募基建：2.5-3.5亿元（布局产业园、高速类）。

私募REITs：1.5-2.0亿元（跟投优质保租房、产业园ABS）。

核心策略：公募为主、私募为辅，强调资产流动性与防御性。

【中英人寿】协同战配型

公募基建：1.8-2.5亿元（参与保租房、产业园战配）。

私募REITs：1.0-1.5亿元（联合申购头部项目）。

核心策略：依托股东资源，三大市场均衡低配，追求稳健超额收益。

四、 破局建议：未来险资的差异化配置策略

面对逐渐成熟的三大市场，险资不能再用“一招鲜吃遍天”的策略。

1. 按机构体量“分层应战”：

头部险资： 继续深化主动管理，做大Pre-REITs盘子，打通至公募的退出闭环，赚取资产增值与发行的双重Alpha收益。

中型险资： 坚定“公募核心+私募优质跟投”策略，商业公募初期以小额试水为主，待挂牌后估值逻辑清晰，再规模化介入，避免追高风险。

区域/中小险资： 必须将流动性放在首位，坚守高评级公募基建资产，少量私募敞口。

2. 按资产类别“精准狙击”：

公募基建： 咬定现金流稳定的保租房、高速公路、IDC，门槛设在分派率≥4%。

商业公募： 挂牌初期规避高波动项目，只选一线/强二线核心商圈、出租率持续≥90%的标的。

私募REITs： 聚焦2-5年内有明确路径转公募的Pre-REITs资产，严防资产权属瑕疵。

3. 风控的“三把锁”：

资本锁（穿透计量）： 优先选择穿透后低风险因子的资产，切实降低险资资本占用压力。

流动性锁（仓位控制）： 关注私募资产的配置比例，防范极端市场环境下退出受阻的风险。

久期锁（精准匹配）： 精准计算并匹配险资负债端的长久期特性，避免期限错配。

五、 终局推演：三大市场联动如何重塑不动产行业？

险资深度参与三大REITs市场，其意义远超单纯的资金配置，而是在深刻重塑中国不动产行业的底层逻辑：

构建全链条闭环： “Pre-REITs培育 → 私募REITs标准化 → 公募REITs上市退出”的完整生态正式成型。存量资产真正转动了起来。

重塑行业估值体系： 推动不动产行业从“高杠杆开发销售”向“持有运营+资产证券化”的资管模式转型。资产的运营能力（NOI提升能力）取代拿地能力，成为企业的核心护城河。

险资从“资金方”进化为“局内人”： 险资不仅提供长久期资金，更凭借提升资管能力，参与资产培育、运营优化，与不动产企业双向赋能——险资获得稳定收益，不动产行业实现去杠杆、轻资产转型，共同推动行业平稳去周期化。

三大市场的互补与共振，正在开启中国不动产证券化的“大航海时代”，而险资，无疑是这艘巨轮上最重要的压舱石。

附：数据与信息来源说明

(1) 沪深交易所2025年发行公告、Wind金融终端、基金招募说明书；(2) 中国保险资产管理业协会《2025年险资投资持有型不动产ABS专项调研》；(3) 证监会试点监管政策及行业公开战略布局信息；(4) 国家金融监督管理总局金规〔2023〕5号文件；(5) 中金公司、中信证券FICC 2025年末专项测算。

原文发布于 2026 年 04 月 19 日