一切都过去了，人们不再担心新冠病毒，不再戴口罩，生活又到了如初的状态。

我在疫情期间养成的习惯却没有改变，喜欢到四合院里办公。

这间位于北锣鼓巷的四合院，是一个南方城市的驻京办改造的，有火锅和茶，还配有小民宿。院子是古今合璧吧，院内是沿着胡同部分布局的，看起来就是古色古香的正房与配房，对面一侧在传统连廊下安插了五个现代简约的铝合金玻璃盒子，这是茶室，院子里还摆放了九组桌椅，用于喝茶、吃饭。

伴着拉赫玛尼诺夫的悲歌，我打开外卖餐盒，还是那家胡同店送来的东北鸡架，倒上一杯雷司令，抬头望向明亮的天空。

今天是一轮明月，不时有大朵云飘过月下，使月儿更加妩媚。

此时我打开iPad，平静地给他回复邮件。

再硬的泡沫也会破的

希勒教授好！

正如您所预言的“再硬的泡沫也会破的”，在所有的资产泡沫中，中国房地产可算是最硬的了，因为历时十五年的高歌猛进，近几年虽然摇摇欲坠，但总是能稳住，毕竟有政府政策支持，有金融机构的信用认可，有消费者的刚性需求，但货币超发的背景下，流动资金自然会热炒房子。

2008年，人们担心泡沫破裂，平稳度过了。

2018年，人们担心泡沫破裂，再次平稳度过了。

2022年，人们担心泡沫破裂，虽摇摇欲坠，又过去了。

而今天，泡沫爆了！

与最高点相比，北京、上海核心区的房价跌了30%，西安、青岛等二线核心区房价大跌了40%-50%，三四线城市房价跌得更惨。

成交量也大幅缩水了一半，这情景让人联想到2008年的美国。

年轻人已不愿买房了，租房更方便、更划算。

我身边的朋友都让我转达对您的感谢，他们都是看了您的《非理性繁荣》，才避免了灾难。

我也整理了这几年的邮件，把和您讨教中国房地产的内容进行了摘要，一并附上，留作记录，这些让我终身受用，衷心感谢。

祝冬安！

您的中国粉丝 S.X.

202X年2月1日

往来邮件（一）:中国房地产泡沫是怎样产生的？（2022年3月）

S：我试着按您的建议，用反馈环理论分析中国房价为何像火箭飞涨吧？

这个原因可归结为双反馈环的互相促进。

希勒：两个反馈环这个观点很新颖，你说说看。

S：第一个反馈环是地王推动的一手房价上涨。资金宽松的年头很容易创造地王，这会使开发商产生错觉，市场很好，地价还要上升。于是就会有更多开发商追逐新推出的土地，地王再次出现，从而推动一手房价的上涨。

S：第二个反馈环是一手房推动二手房价格的上涨。从媒体看到土地上涨及“日光盘”的大肆渲染，小业主自然有动力提高二手房的卖价，开发商注意到二手房涨价，也会提高一手房价格，这样更多买家就涌来了，又会推动新一轮房价上涨。 

 往来邮件（二）:说说中国房地产的本质吧，就是现金流生意（2022年5月8日）

S：中国政府刚刚出台了支持房地产的新政，您觉得会有好效果吗？

希勒：什么新政？你解释一下吧。

S：政策又给房地产吹了春风，提出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。”

希勒：实在抱歉，我不了解背景，也听不太懂，我倒想知道中国的专家怎样判断的？

S：现在愿意发表观点的专家不多，像世联的老板陈劲松在朋友圈里是这样分享的：

1. 只要新购房“限售”就是“房住不炒”，其它基本上可以全部松绑过去的政策;

2. 不发生系统性风险，就是要金融机构展期和托底，三道红线必须破除，才能保证重组;

3. 监管预售资金改善，在于保证产业链上下游的资金，保交楼入伙，可以创新担保模式:希勒：陈劲松？是那位艺术爱好者，好像收藏了一些林风眠的作品？林的风格我也喜欢。S：是的，他是我朋友，很有想法的那种人。

希勒：但你问政策的事，我一无所知，我想请你思考一个问题：“中国房地产的本质或特色是什么？”

S：中国房地产本质上就是现金流生意。

希勒：这倒是新颖的观点。

S：中国房地产一直是金融化的制造业，市场上决胜的关键是高杠杆与高周转。

S：而本质就是现金流生意，谁能把现金流的游戏玩好，谁就是大赢家，哪怕你敢玩十个锅三个盖，只要敢就行。希勒：那你分析一下吧。

S：现金流入的水龙头，从水流大小看分别是：预售款、银行贷款、其他金融产品、产业链上下游的应付款等。S：现金流就如同血液，它的动力来自心脏，就是信用，本来信用来自公司的利润产生能力、领先行业的效率、以及较低的负债率等……

希勒：良好的信用能推动行业的发展，这无可厚非吧？

S：但地产商却把信用发展成了游戏，像恒大就猜想可以大而不倒吧，所以敢用永续债，而且规模很大，这种虚假股权得到后再放大杠杠，自然风险巨大，恒大还把下游企业当成了印钞机，“最辉煌”时，发的商票占到全中国总商票（各行各业）的50%。我想恒大的恶意金融化是有意而为之。

希勒：既然有这么多隐患，为什么不出政策控制呢？

S：两年前就出台了“打压房地产”的政策，开始还比较温和，但发现房价降不下来，各部委就从各自角度出政策，每个都“很正确、很精准”，但叠加缪误就出现了。

希勒：市场情况怎么样？

S：很惨啊，我们就看看成交量的同比吧。新房销售面积大幅下滑：2022年2月、3月、4 月 ，同比跌幅分别为-37%、-48%、-58%

希勒：所以才有了“吹春风”，你再说说其他专家的判断吧？

S：专家A（他不希望我透露名字）认为政策的当务之急是避免行业的系统性风险，从这个角度而言，确保开发商不再发生新的公开债务违约是关键。

主要手段是协调甚至强制债权人接受展期，还可以让国央企、AMC等机构对点帮扶（收购项目），再有就是放宽之前的调控手段、甚至刺激销售。

S：专家B说，本来市场出清很正常，问题企业处置资产承受损失，逐步释放债务风险。但问题企业不干啊，目前是在博弈，处置的资产有限。

S：专家C也认为，债务展期是关键，一季度时银行已经开始了，现在可能会把公开市场的债券等融资展期也纳入进来吧。

S：您快说说吧，这些专家说得对吗？

希勒：他们是在市场里的专家，这些建议可能都对，但总觉得不治本，我先消化一下，过两天再交流。

往来邮件（三）:救市场信心是关键（2022年5月12日）

S：现在房地产行业最大的问题是没有了信用，银行不认民企，政府怕烂尾控制预售款，消费者担心房价跌而观望，如何逆转呢？

希勒：我先给你讲个故事吧。美国最大的股市崩盘是在1987年10月19日，道琼斯指数下跌了22.6%。

希勒：后来通过研究发现，投资者知道崩盘的消息不是通过报纸而是人们的口口相传。

绝大部分机构投资者了解会崩盘的信息平均时间是在上午10:32，个人投资者获得信息的平均时间是在下午1点56分，那时报纸还没出消息呢。

希勒：这个故事给我们一个启发，投资者都是非理性的，人们冲动决策时，是靠有信任关系的专家和朋友的口口相传。表现出的结果就是投资的从众心理。

S：为什么大家投资会从众呢？

希勒：我们先分析一下投资者心理吧。

希勒：以股市为例，如果一个人，没有像其他人那样抓住近期获利的机遇，那么他就会有一种很强烈的悔恨感，心理学家发现悔恨提供极大的动机。

他们会羡慕别人在股市中比自己工作一年赚的还多，这种羡慕是一种痛苦，尤其当人们因此感到自尊受损时。

希勒：总结来说，人们投资会受到社会因素和心理因素的影响。

S：这个和房地产的春风新政有什么关系？

希勒：市场反转的关键是信心，而反转的理由很多，如政策支持、市场要素向好等，但真正引起消费者出钱的是身边有朋友赚到了钱。

希勒：这个有点儿像庞氏骗局的逻辑，最终上当是自己“真的赚到钱了”。

S：如果按照您的分析，我倒是觉得，政策的核心是解决市场的信心，让消费者愿意买房，我记得上一次市场反转时，政府提出“买房就是爱国”的说法，从金融、税收等都给予了大力支持。

S：哎，这次好像不一样，消费者已经怀疑房价永远涨的神话了。

希勒：房价当然不会永远涨，看看美国的情况吧，其实房价的涨幅很小，扣除通胀因素后，在1890至2014年间，实际房价的年均增长率仅为0.3%。

S：岂不更不要买房了？

希勒：倒也不是，房子是很好的抗通胀资产，但不是老百姓用于炒的，人们要投资房地产可以投REITs吗，资产都是核心资产，派息有保障，还有税收优惠。

S：对，是公募REITs，中国也有了，据说也考虑了让百姓炒房子的资金流过来。

（注：讨论热烈后总会偏离了主题。总结一下讨论内容的启发是，评估“春风政策”的关键是能否激发消费者的购房热情。只有预售额上去了，才能真正解决开发商的现金流问题，让市场看到企稳的预期。）

往来邮件（四）:给中国房地产市场出招（2022年7月）

S：政府也在考虑房地产的长效机制，您能支支招吗？我虽然地位卑微，无法把声音转给上层，但可以发在博客上，说不定有一些高端专家能看到呢？

（那段时间我们之间的邮件交往很频繁，但这封邮件后，希勒教授突然就没有了消息，直到两周后，才发来了以下邮件。）

苏先生：好！

很抱歉不能给你具体的建议，我不像达利欧了解中国，也没有那么多高层朋友。

对于避免泡沫事件的剧烈冲击，我们什么都不能做吗？当然不是，就把自己的研究结论告诉你吧，看看是否有帮助。

1.用温和的货币政策来抑制资产泡沫；

2.意见领袖应勇于发表有利于市场稳定的言论（当然市场也要允许）；

3.给予公众更多的对冲风险的帮助（如公募REITs）。

最后一条也一定要记住：所有准确的预测都是不准确的。

祝夏安！

你的朋友：希勒

2022年7月12日