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与高人交流记录(十七):希勒之二:《用反馈环理论分析中国房地产:所有准确的预测都是不准确的》

一切都过去了,人们不再担心新冠病毒,不再戴口罩,生活又到了如初的状态。

我在疫情期间养成的习惯却没有改变,喜欢到四合院里办公。

这间位于北锣鼓巷的四合院,是一个南方城市的驻京办改造的,有火锅和茶,还配有小民宿。院子是古今合璧吧,院内是沿着胡同部分布局的,看起来就是古色古香的正房与配房,对面一侧在传统连廊下安插了五个现代简约的铝合金玻璃盒子,这是茶室,院子里还摆放了九组桌椅,用于喝茶、吃饭。

伴着拉赫玛尼诺夫的悲歌,我打开外卖餐盒,还是那家胡同店送来的东北鸡架,倒上一杯雷司令,抬头望向明亮的天空。

今天是一轮明月,不时有大朵云飘过月下,使月儿更加妩媚。

此时我打开iPad,平静地给他回复邮件。

 

再硬的泡沫也会破的

希勒教授好!

正如您所预言的“再硬的泡沫也会破的”,在所有的资产泡沫中,中国房地产可算是最硬的了,因为历时十五年的高歌猛进,近几年虽然摇摇欲坠,但总是能稳住,毕竟有政府政策支持,有金融机构的信用认可,有消费者的刚性需求,但货币超发的背景下,流动资金自然会热炒房子。

2008年,人们担心泡沫破裂,平稳度过了。

2018年,人们担心泡沫破裂,再次平稳度过了。

2022年,人们担心泡沫破裂,虽摇摇欲坠,又过去了。

而今天,泡沫爆了!

与最高点相比,北京、上海核心区的房价跌了30%,西安、青岛等二线核心区房价大跌了40%-50%,三四线城市房价跌得更惨。

成交量也大幅缩水了一半,这情景让人联想到2008年的美国。

年轻人已不愿买房了,租房更方便、更划算。

我身边的朋友都让我转达对您的感谢,他们都是看了您的《非理性繁荣》,才避免了灾难。

我也整理了这几年的邮件,把和您讨教中国房地产的内容进行了摘要,一并附上,留作记录,这些让我终身受用,衷心感谢。

祝冬安!

您的中国粉丝 S.X.

202X年2月1日

 

往来邮件(一):中国房地产泡沫是怎样产生的?(2022年3月)

S:我试着按您的建议,用反馈环理论分析中国房价为何像火箭飞涨吧?

这个原因可归结为双反馈环的互相促进。

希勒:两个反馈环这个观点很新颖,你说说看。

S:第一个反馈环是地王推动的一手房价上涨。资金宽松的年头很容易创造地王,这会使开发商产生错觉,市场很好,地价还要上升。于是就会有更多开发商追逐新推出的土地,地王再次出现,从而推动一手房价的上涨。

S:第二个反馈环是一手房推动二手房价格的上涨。从媒体看到土地上涨及“日光盘”的大肆渲染,小业主自然有动力提高二手房的卖价,开发商注意到二手房涨价,也会提高一手房价格,这样更多买家就涌来了,又会推动新一轮房价上涨。 

 

 往来邮件(二):说说中国房地产的本质吧,就是现金流生意(2022年5月8日)

S:中国政府刚刚出台了支持房地产的新政,您觉得会有好效果吗?

希勒:什么新政?你解释一下吧。

S:政策又给房地产吹了春风,提出“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,支持各地从当地实际出发完善房地产政策,支持刚性和改善性住房需求,优化商品房预售资金监管,促进房地产市场平稳健康发展。”

希勒:实在抱歉,我不了解背景,也听不太懂,我倒想知道中国的专家怎样判断的?

S:现在愿意发表观点的专家不多,像世联的老板陈劲松在朋友圈里是这样分享的:

1. 只要新购房“限售”就是“房住不炒”,其它基本上可以全部松绑过去的政策;

2. 不发生系统性风险,就是要金融机构展期和托底,三道红线必须破除,才能保证重组;

3. 监管预售资金改善,在于保证产业链上下游的资金,保交楼入伙,可以创新担保模式:希勒:陈劲松?是那位艺术爱好者,好像收藏了一些林风眠的作品?林的风格我也喜欢。S:是的,他是我朋友,很有想法的那种人。

希勒:但你问政策的事,我一无所知,我想请你思考一个问题:“中国房地产的本质或特色是什么?”

S:中国房地产本质上就是现金流生意。

希勒:这倒是新颖的观点。

S:中国房地产一直是金融化的制造业,市场上决胜的关键是高杠杆与高周转。

S:而本质就是现金流生意,谁能把现金流的游戏玩好,谁就是大赢家,哪怕你敢玩十个锅三个盖,只要敢就行。希勒:那你分析一下吧。

S:现金流入的水龙头,从水流大小看分别是:预售款、银行贷款、其他金融产品、产业链上下游的应付款等。S:现金流就如同血液,它的动力来自心脏,就是信用,本来信用来自公司的利润产生能力、领先行业的效率、以及较低的负债率等……

希勒:良好的信用能推动行业的发展,这无可厚非吧?

S:但地产商却把信用发展成了游戏,像恒大就猜想可以大而不倒吧,所以敢用永续债,而且规模很大,这种虚假股权得到后再放大杠杠,自然风险巨大,恒大还把下游企业当成了印钞机,“最辉煌”时,发的商票占到全中国总商票(各行各业)的50%。我想恒大的恶意金融化是有意而为之。

希勒:既然有这么多隐患,为什么不出政策控制呢?

S:两年前就出台了“打压房地产”的政策,开始还比较温和,但发现房价降不下来,各部委就从各自角度出政策,每个都“很正确、很精准”,但叠加缪误就出现了。

希勒:市场情况怎么样?

S:很惨啊,我们就看看成交量的同比吧。新房销售面积大幅下滑:2022年2月、3月、4 月 ,同比跌幅分别为-37%、-48%、-58%

希勒:所以才有了“吹春风”,你再说说其他专家的判断吧?

S:专家A(他不希望我透露名字)认为政策的当务之急是避免行业的系统性风险,从这个角度而言,确保开发商不再发生新的公开债务违约是关键。

主要手段是协调甚至强制债权人接受展期,还可以让国央企、AMC等机构对点帮扶(收购项目),再有就是放宽之前的调控手段、甚至刺激销售。

S:专家B说,本来市场出清很正常,问题企业处置资产承受损失,逐步释放债务风险。但问题企业不干啊,目前是在博弈,处置的资产有限。

S:专家C也认为,债务展期是关键,一季度时银行已经开始了,现在可能会把公开市场的债券等融资展期也纳入进来吧。

S:您快说说吧,这些专家说得对吗?

希勒:他们是在市场里的专家,这些建议可能都对,但总觉得不治本,我先消化一下,过两天再交流。

 

往来邮件(三):救市场信心是关键(2022年5月12日)

S:现在房地产行业最大的问题是没有了信用,银行不认民企,政府怕烂尾控制预售款,消费者担心房价跌而观望,如何逆转呢?

希勒:我先给你讲个故事吧。美国最大的股市崩盘是在1987年10月19日,道琼斯指数下跌了22.6%。

希勒:后来通过研究发现,投资者知道崩盘的消息不是通过报纸而是人们的口口相传。

绝大部分机构投资者了解会崩盘的信息平均时间是在上午10:32,个人投资者获得信息的平均时间是在下午1点56分,那时报纸还没出消息呢。

希勒:这个故事给我们一个启发,投资者都是非理性的,人们冲动决策时,是靠有信任关系的专家和朋友的口口相传。表现出的结果就是投资的从众心理。

S:为什么大家投资会从众呢?

希勒:我们先分析一下投资者心理吧。

希勒:以股市为例,如果一个人,没有像其他人那样抓住近期获利的机遇,那么他就会有一种很强烈的悔恨感,心理学家发现悔恨提供极大的动机。

他们会羡慕别人在股市中比自己工作一年赚的还多,这种羡慕是一种痛苦,尤其当人们因此感到自尊受损时。

希勒:总结来说,人们投资会受到社会因素和心理因素的影响。

S:这个和房地产的春风新政有什么关系?

希勒:市场反转的关键是信心,而反转的理由很多,如政策支持、市场要素向好等,但真正引起消费者出钱的是身边有朋友赚到了钱。

希勒:这个有点儿像庞氏骗局的逻辑,最终上当是自己“真的赚到钱了”。

S:如果按照您的分析,我倒是觉得,政策的核心是解决市场的信心,让消费者愿意买房,我记得上一次市场反转时,政府提出“买房就是爱国”的说法,从金融、税收等都给予了大力支持。

S:哎,这次好像不一样,消费者已经怀疑房价永远涨的神话了。

希勒:房价当然不会永远涨,看看美国的情况吧,其实房价的涨幅很小,扣除通胀因素后,在1890至2014年间,实际房价的年均增长率仅为0.3%。

S:岂不更不要买房了?

希勒:倒也不是,房子是很好的抗通胀资产,但不是老百姓用于炒的,人们要投资房地产可以投REITs吗,资产都是核心资产,派息有保障,还有税收优惠。

S:对,是公募REITs,中国也有了,据说也考虑了让百姓炒房子的资金流过来。

(注:讨论热烈后总会偏离了主题。总结一下讨论内容的启发是,评估“春风政策”的关键是能否激发消费者的购房热情。只有预售额上去了,才能真正解决开发商的现金流问题,让市场看到企稳的预期。)

 

往来邮件(四):给中国房地产市场出招(2022年7月)

S:政府也在考虑房地产的长效机制,您能支支招吗?我虽然地位卑微,无法把声音转给上层,但可以发在博客上,说不定有一些高端专家能看到呢?

(那段时间我们之间的邮件交往很频繁,但这封邮件后,希勒教授突然就没有了消息,直到两周后,才发来了以下邮件。)

苏先生:好!

很抱歉不能给你具体的建议,我不像达利欧了解中国,也没有那么多高层朋友。

对于避免泡沫事件的剧烈冲击,我们什么都不能做吗?当然不是,就把自己的研究结论告诉你吧,看看是否有帮助。

1.用温和的货币政策来抑制资产泡沫;

2.意见领袖应勇于发表有利于市场稳定的言论(当然市场也要允许);

3.给予公众更多的对冲风险的帮助(如公募REITs)。

最后一条也一定要记住:所有准确的预测都是不准确的。

祝夏安!

你的朋友:希勒

2022年7月12日



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