按：临近年底，保险机构要做明年的投资计划。他们从理性分析，因经济下行办公楼租金不稳定，商业受疫情冲击大，公寓还没能形成资产包，这些都不能投。而近两年，险资看好的物流资产价格快速上涨，看好的大型房地产商的股票也因行业下行亏了不少钱，债的风险也很大，总之结论是啥都不能投啦。

险资的朋友非常关心，明年不动产的投资策略应该如何布局？我特地请了两位行业大家，希望通过交流能理出些头绪。同时也普及一下大家都关心的保险资本到底有啥特点？

场景一 北京银泰 63层咖啡厅

时间--远眺夕阳下西山

人物--专家D，国字脸，浓眉大眼鼻直口方。在行业中是神一样的人物。

          专家L，圆形脸，声音洪亮的女士。在行业里是大姐大的地位。

（提醒大家不必对号入座，这些观点也不代表就是大家猜想的那些专家的观点，你懂的。）

对话一：公募REITs为什么不对商办开放，商业不动产是否是房地产？

按：抛出这个话题，是因为在房住不炒的大政下，一些金融机构和监管部门把商业类不动产也作为不支持选项。

苏：公募REITs已经开闸近一年了，但对商办是否纳入发行范畴还没有定论，是什么原因？如何看待商业不动产呢？

专家L：（性格泼辣，语速很快）我了解到的原因是监管机构担心变相支持房地产，因为你很容易观察到大量的商办类不动产是开发商建成且持有的。

专家L：（我把咖啡递给她）我认为商业不动产是实体经济的基础设施。而商业是消费升级的线下场景。你看，写字楼、 产业园等是城市中产值和税收贡献最高的场所。

专家D：（带着浓重的南方口音，语调是典型的专家风）在当前经济内循环为主的格局下，商业不动产是拉动消费、促进经济良性循环的重要载体。

 苏：商业不动产不是房地产，特别是和房地产开发截然不同。因房地产开发赚钱是通过高周转的散售来实现的。但商业不动产要靠经营性现金流赚钱，其本质是服务业。上海等地把写字楼提升到楼宇经济高度来推动，也说明这点。

（关键词：商业不动产是实体经济的基础设施，本质是服务业，靠经营性现金流赚钱。）

对话二：险资为什么偏好投债券， 新经济趋势下的投资策略会调整吗？

按：我把目光从远眺西山的夕阳余晖转向他们踌躇满志的脸。话题也聚焦到保险的投资特点上。

苏：我了解到险资偏好不动产的债性投资，背后是什么原因呢？

专家L：保险行业顾名思义是保险为核心，投资是附属部门。投资体系里了解房地产的人也很少，毕竟大类配置里不动产还不到5%。（对话后整理的补充：我印象中美国的比例是超过30%吧？）而投债的风险低嘛，险资就是怕风险，收益低些也没关系。

苏：（思绪一闪，我的语调也随之拉高了）如果从全行业看：五年前，投资核心不动产债权的收益约8-10%，假设资产估值是A吧；现在再投资同样品类收益降到4-5%，而资产还是那些但估值提升1.5A。就是说，投资的收益下降一半，且实质抵押率也下降了，风险在加大。不能长期只投债吧，而且保险的平均久期长约九年，更适宜股权配置吧。

（试问，如果五年前我们把投债的钱变成股是什么情况？……派息率是7-8%，而且资产掌握在自己手里。但这话我没敢说，看到专家L虽面带微笑但脸色深沉。）

苏：（我把头转向专家D）你是最先提出新经济下险资投资理念的，其趋势是什么呢？

专家D：新经济模式就是十四五计划提出的高质量发展战略。有三大特点:一是消费升级;二是长寿时代;三是科技自主。此外，还伴随着低碳转型的约束条件。对应的投资机会与策略有四个：一是消费升级带来的自主品牌的崛起;二是长寿时代推动的医药养老等大健康产业……（三和四好像是与自主科技创新和碳中和相关的，记不清楚了）

专家D：（他喝了一大口咖啡，又补充道）据测算要实现碳中和目标所需要的总投资规模，大约在90~140万亿之间。

专家L：您提到的新经济模式，是否这意味着以土地为核心的债权融资高峰时代已经过去，未来是股权融资的时代。或者说新经济与股权融资更加契合。

专家D：（目光坚定的点点头）未来将是长期低利率时代，保险资金必须发展权益投资。如股权投资、另类投资等。算算账就明白了，20年期国开债利率平均4.2% 而保险的长期负债平均为5%。

（关键词：新经济模式下需要加大股权投资，险资投资也要升级为长期低利率时代的权益投资）

场景二 银泰的65层，北京亮酒吧

天色黑下来，望着长安街上排成长河般的红色汽车尾灯，我们慨叹首堵的北京。拾级更上一层楼，来到了北京景色最美的酒吧。

对话三：保险钱的个性是什么？后疫情时代保险的不动产配置趋势是什么？

按：歌手是带着黑色头巾，穿着碎花黑点衬衣的朋友。弹唱着爵士风格的曲子……

苏：经济学家说钱是贪婪的，投资专家说钱像人一样有个性。保险的钱是什么个性呢？

专家D：保险的钱追求的是安全，希望是稳定的回报。保险投资不动产要考虑风险、收益与流动性的平衡。

苏：（我喝一口威士忌酸，转向爱喝红酒的专家L）你最先提出后疫情时代的投资理念，是怎样的投资策略呢？

专家L：我认为后疫情时代，投资策略有以下四种，即核心型投资、防御型资产、机会型固收及趋势型机会。

第一核心型投资，就是位于核心地段且有稳定现金流的资产（我觉得在不确定的环境下叫硬核资产更贴切）。这种资产的投资回报率如美国的IRR近10%-12%，波动方差也很低（仅6%）。

第二防御型资产，在疫情及经济波动的背景下，只有社区商业和物流为此类别，社区商业的特点是以净租金为主，租客为刚需的便利店、医疗保健 、餐饮等。

专家L：第三机会型类固收。市场波动，固收类夹层投资需求很大。但要找到优质交易对手或核心标的资产才是关键。否则风险和流动性都是大问题。

第四趋势型的机会就两个，困境资产与城市更新。城市更新已经成为推动城市高质量发展的国家战略，而保险机构就应该服务国家实体经济战略。

苏：（我反驳到）其实核心型投资的机会很少，以北京为例，近五年成交的大宗交易中，能称得上核心资产或改造后能成为核心资产的，我和CBRE、DTZ的专家交流过，他们认为不超过五个，如LG双子座、启迪清华科技园科技大厦D座、鼎好大厦、合生国际创展大厦、爱琴海购物中心等，原因是中国的核心资产的持有人不缺钱，他们很有实力，也知道核心资产对公司的意义，不到万不得已不会卖出来。

机会型固收也不容易投资，首先疫情期间好地段的资产价格并没有下滑，如果真有问题了也是AMC的机会了，对保险来说决策效率也很难匹配机会型的需求，除非是与市场化的机构合作。

所以，我认为机会在于防御型资产和趋势型的城市更新。

专家D：你俩对不动产投资更熟悉，特别是老苏，在一线打拼，能否给保险配置不动产的策略提提建议呢？

苏：您客气了，我今天是专程向两位学习的。还是要多请教你们。

（关键词：保险资金的个性是追求稳健和安全，近期不动产的配置策略适合防御型资产和趋势型的城市更新。）

对话四：对公募REITs的判断

按：保险机构都在关注对公募REITs，我把话题也聚焦过来。讨论何时把商业办公能扩容进来？如果市场打开了，对不动产配置会有怎样的深远影响。

此时传来悠扬的音乐，好像是现代爵士乐团的突尼斯之夜……

苏：你参与了对公募REITs的政策调研，又进行了大量的投资。REITs市场何时能向商办物业开放呢？

专家D：我觉得时间不会长，也许就两三年吧。

专家L：其实法规、政策都通了，就看何时按动电钮了。你看北京不是说开就开了吗，也许没有什么征兆，刷的一下就放开了。

苏：对，REITs推出还能让百姓享受城市发展的红利，且使炒房的资金有了好去处。

苏：你说保险资产适合投资公募REITs，为什么呢？

专家D：从国外发达市场的分析来看，公募REITs有两大特点，派息率较高且稳定，总收益与权益资产相当。

(2001年以来，美国派息4%，新加坡派息5.88%，均高于十年债收益230-370个基点。)

专家L：D总说的这种特点，契合保险资金长期且要求期间收益的特性，特别适合保险机构的配置。

专家D：这个产品还有个优势就是规模足够大且流动性好，具备大类资产配置机会。

苏：这么完美的产品，没有缺点吗？

专家D：缺点也是有的，就是波动性也不小。险资希望所投资产价格稳定，但公募REITs毕竟有二级市场投资的特点，价格受市场情绪等的影响大。此外还要看运营平台的价值，专业平台运营的REITs其价格就会稳定些，长期看也是上升趋势。

苏：如果能投资大品类的硬核资产（就是有稳定现金流的核心资产）如社区商业的私募REITs或公寓、产业园的PRE-REITs，就能享受到稳定分红和稳定资产升值的双重价值了。特别是2023年就要实施IFRS9标准，就更有必要了。

专家D：这倒是个好想法。

专家L：你能不能写成个报告发给我……

（歌手唱起了熟悉的曲调，在悠扬的旋律中适合安静的听歌喝酒。但时间不早了，他俩明天还有重要的会，就告辞了。我一个人又要了杯单一麦芽的威士忌，提提神，准备记录一天的学习笔记。）