原文发布于微信公众号「高和分享」

原文发布时间：2024-04-26 20:01

1 投资REITs的三大问题

商业REITs出来了，成为了险资关注的焦点。今天的移动办公，选择在汪芝麻胡同的北平小院。我刚点了杯咖啡，欣赏着莫里康内在《西部往事》里如神来之笔的音乐，电话突然嗡嗡振响。"老S，知道你们几年前就投资了商业。这不商业REITs也出来了，我们也想看看机会，你觉得我们应该投哪支？"这是我多年的朋友，险资的大佬。两年前就交流过商业不动产投资，他当时头摇得像拨浪鼓。怎么？现在也愿意……？感受到我的犹豫，他又开口道，"这样吧，下周二我们有个高管会，你过来说说吧，就三个话题。但这很重要，再忙也不能推辞啊。晚些，我微信你提纲吧。对了，看过一个报告说，未来五年上海近一半的商场只能苟延残喘，作者好像叫萍什么的，也帮我找找吧。"（我能说什么呢？不过还真犯难，让我讲讲城市更新、说说产业社区还行，这商业，我也是这几年才刚刚入门。）
周五的晚上本想用pico看看库布里克的大片《2001太空漫游》，催命微信就来了。"老S，就三个问题。问题一是……？问题二是……？问题三是首批四家REITs买哪支最好？"咋办？我只能叹口气，关了pico。把近期微信收藏的商业报告一个个翻出来读，再利用年轻同事推荐的阅读报告AI软件，说不定也能有些收获。

 

2 问题一，是否投资高派息率的REITs收益高风险低？

有两份报告我认为是对商业REITs投研的精品，一是网上已流行的《葱花系列报告：【深度测评】4单消费REITs分派率的背后？》，一是高和小伙伴郑闻莺小组的报告《高和资本消费类基础设施季报-24年1季度》。读起来还真费劲，不如用AI助力，分别把这两个报告喂给Kimi，看看能有什么答案吧。（AI有时比较啰嗦，需要简化，当然明显不对的，还要参照原报告修正一下。）
Kimi整理《葱花报告》，对问题一的答复：根据报告内容，投资高派息率的REITs并不一定意味着收益高且风险低，理由如下：1. 派息率的构成：派息率是由底层资产的经营情况和财务结构共同决定的。一个高派息率可能源于底层资产的高盈利能力，也可能是通过高杠杆或其他财务手段实现的。因此，单纯看派息率并不能全面反映REITs的实际回报和风险。2. 底层资产质量：底层资产的地理位置、类型、租户质量和租约稳定性等因素对REITs的长期收益和风险有重要影响。即使派息率较高，如果底层资产质量不佳，也可能面临较大的经营风险。 3. 现金预留和资本支出：合理的现金预留可以满足运营资金和资本支出的需要，但过高的现金预留可能会降低资金使用效率，影响REITs的总体收益。（弹幕：投现金预留高的REITs可要擦亮眼。附件中有解码。）
Kimi整理《闻莺报告》的答复：根据报告内容，投资高派息率的REITs是否收益高风险低，不能用这单一指标来判断，需要综合考虑几个因素。除了「底层资产质量」、还分析了「派息率与Caprate的关系」，特别强调了「长期投资价值」的理念。长期投资价值：REITs具有长期配置价值，短周期内的波动不改其长期价值。因此，投资者应关注REITs的长期增长潜力和市场表现，绝不能短视。（弹幕：投资者买的是"穿了华贵外套的猴子"，"不管派息率的外套"多华丽，重点还是要看"猴子的体态是否俊朗"——就是底层资产是否优质。）
～～～问题二，是否投资低估值的REITs收益高？KiMi整理《葱花报告》，对本问题的答复：根据报告，选择性价比高的REITs产品，不能只看估值，需要综合考虑多个因素，包括底层资产的质量、财务指标、管理费用结构、现金层面的影响以及资本结构等。1. 底层资产质量：优质的底层资产通常位于核心商圈，有稳定的租金收入和较高的出租率。2. 财务指标：包括NOI（净运营收入）、Caprate（资本化率）、分派率等。NOI的稳定性和增长潜力、Caprate的合理性以及分派率的可持续性都是评估的重要指标。3. 管理费用结构：管理费用会影响REITs的净收益。较低的管理费用可以提高净收益，从而提高分派率，但可能影响对运营者的长期激励。
Kimi整理《闻莺报告》的答复：（大的观点相似，我摘要的只是特别强调的部分如下：）物业估值情况：估值合理性是一个重要因素。报告中提供的Caprate数据显示，华润REIT的Caprate为5.41%，金茂REIT为5.46%，而物美REIT为7.44%。Caprate较高通常意味着物业估值较低，但这也需要结合资产所在城市区位、财务指标及土地年限等来综合判断。关于折现率：折现率会综合考虑城市能级、项目区位、物业形态等。一般一线城市核心区域为6.5%、非核心区域为6.75%，二线城市核心区域为7%、非核心区域为7.25%。战略投资者参与情况：战略投资者的参与比例可以作为市场信心的一个指标。华润REIT和印力REIT有较高的战略投资者参与比例。（弹幕：跟随策略在看不清的市场中，总是受人追捧的。）
～～～问题三，首批的四家REITs买哪支最好？（Kimi的答案让我大跌眼镜，先猜猜看。）我先公布两个报告的答案吧，共同看好HH和YY，当然不是通过派息率和性价比，而是分析了底层资产。《葱花报告》认为看底层资产是否优质，关键是要关注现金流的稳定增长性。重点看三样：城市能级、商圈强度及产品本身。产品除了硬件更要看运营数据，包括业态配比、租户结构、收入结构与租售比、租期长短等。《闻莺报告》提到了，高和资本对硬核资产的筛选标准。包括硬性指标如城市能级为1线或1.5线城市，区域的绝对头部；且土地剩余年限不低于25年；运营指标提到销售坪效、租售比、租约结构，成本坪效（我觉得叫运营坪效更好）。《闻莺报告》还提出，购物中心的销售坪效不低于8000元/平米/年，其租售比一般约10-20%。成本坪效用NOI Margin来分析，一般在50%-70%，杭州印力在70.95%，青岛万象城为64%，长沙览秀城约51.6%。
其实两个报告的观点是趋同的，就是在估值合理的情况下，建议投资底层好资产的REITs。那什么是好资产呢？找到了两份较为详细的报告，就是中信证券的《购物中心价值决定三段论》和高和郑萍小组的《险资配置零售物业课题(专题类)》，再喂给Kimi吧。

 

3 选择硬核资产

Kimi对中信报告的解读要点如下，就是三段论：即位置、规模和运营管理。*首先是位置，商圈优于城市。核心因子不是所在城市的能级而是所在商圈的能级。因为二级城市核心商圈的购物中心坪效往往好于核心城市边缘商圈的。*第二是规模，就是以大为美。规模对其成功至关重要。较大的购物中心能够容纳更多品牌，提供更丰富的购物体验，从而提高其租金坪效和市场竞争力。*最后是运营，品牌公司是关键。好的商业运营管理方往往会品牌化、规模化，因为招租核心商户和消费者会员体系都具备规模效应。
Kimi对《郑萍报告》的解读要点如下：什么是硬核资产？硬核资产是指能抵抗经济波动并顺应消费趋势、实现稳定性和增长性的资产，我们判断当下市场仅有约5-10%的资产为硬核资产（硬件指标+运营指标都吻合）：一类是区域绝对头部的购物中心（也包括城市级和副城市级的头部购物中心）第二类是区域内能形成绝对差异化的第一名的小体量集中式商业（一般为带有"非标"特征的社区商业）。（弹幕：简短说，硬核资产就是有稳定现金流的核心资产。）～～～如何判断硬核资产呢？硬核资产需要分析硬件指标及运营指标。报告指出要用“四个步骤”和“三把尺子”。（为了让阅读流畅，把四个步骤放在附件里了）*三把尺子：1）位势尺子：主要用于锚定标的资产的当前价值和潜在价值，关键就看资产在区域竞争格局中的位势，直接指标是可租赁面积的销售额和租金（并需将其与区域内其余项目做排序对比）。这把尺子用于判断项目是否为优质资产。2）稳定性尺子：通过评估租售比、租约结构、NOI Margin等指标，来衡量资产的稳定性。稳定性是核心资产的一个重要特征，它有助于资产在经济波动中保持价值。3）增长性尺子：锚定区域红利（外部）和资管红利（内部），其中前者的重点指标是区域的人口结构和趋势，而后者重点指标除了同稳定性标尺的租售比、租约结构和NOI Margin外，品牌组合和运营团队等指标也同样需要参考。增长性是评估资产是否能够长期增值的关键因素。

 

4 沙龙讨论

《中信报告》与《郑萍报告》对选择优质资产的方法论还是有很大不同的，具体如下：前者认为商圈最重要，后者认为项目在区域内的竞争力最重要（是否头部）前者认为体量越大越好，后者认为稳定性与增长性指标最关键。到底谁对呢？今天下午正好在上海古北的碰头吃饭，有个首届商业小沙龙，可以请教一下这些年轻的一线高手。问1，是否越大越好？（因为社区商业的坪效都比较低。）某A：不对，至少有两个案例，一个是鸿寿坊，一个是浦东嘉里城，建面都低于5万平米，但销售坪效都超过3万，嘉里城甚至达到了4万。某B：关键是客户定位的精准及社区服务能否产生粘性。某A：鸿寿坊是通过5000平米的市集，来赋能整个社区商业，最终成为了"面目清新的商场"。问2，商圈的作用还有那么大吗？某C：已经没有。以上海为例，商圈多了很多，就是说传统商圈已被压扁了。某C：因为移动互联的影响，因为城市人口的变化，比方说上海的五大新城原来不是商圈，但是有了几个大的购物中心就变成了类商圈。某D：如果城市能级有问题，商业的持续向好的动力又来自哪里呢？
问3，商业的竞争核心到底是什么？硬件、商品还是服务？（小伙伴们讨论的很热烈，前两个问题有基本共识，但对第三个问题却争论得不可开交。主持人提醒，已经十点半了，得结束了。今晚大家可要小心，有些APP会偷听的，说不定深夜给你推热文的。）

 

5 与葱花的对话

（上海的小伙伴约了葱花见面，看得出是精心选了地方，在陕西南路iapm四楼有个巨大露台的gaga餐厅。我提前到了，给她盲点了牛肉沙拉和拿铁，居然都在她的必点菜单内，很是奇怪。）问一，为什么叫葱花？"为了好记，也有互联网性。公号叫葱花拌豆腐，数据服务叫葱花数据。"问二，投资REITs的机构有什么痛点？"主要机构是三类，一类是险资，一类是理财子，一类是公募。他们对金融很熟悉，但对商业、公寓、物流等不动产资产并不十分了解，特别是判断商业资产的维度多，把握起来很复杂。我建公号的目的，就是用通俗的语言和系统化的思维让机构投资者能看懂REITs，说清楚底层资产投资价值及合理的配置策略。"问三，你建议我个人投哪个REITs呢？"每个投资人都问我这个问题，你不妨问问AI"，她哈哈大笑了起来。（临分手时她说，"忘了告诉你了，几年前我曾面试过高和。"）

 

6 启发：三个投资策略和三组数据

（这些年轻人给我很多启发，当晚记在石墨中的笔记如下：）* 三个推荐的投资策略：（《葱花报告》与《闻莺报告》)

• 策略一：适合性策略

各投资机构需要综合考虑自己的投资周期和投REITs在portfolio中的作用。比如是增厚收益率的，是一种选择，如果是为了投稳定安全的，也是一种选择。

• 策略二：梯度化策略

险资买REITs，有满足流动性需要，而买资产包股权，特别是参与Pre-REITs，可满足大额配置需求。这是梯度化思维。

• 策略三：价值投资策略

投资的关键是选择好底层资产，找到硬核资产进行投资，确保稳定性和增长性。可以用三把尺子来衡量。
* 三组数据（《郑萍报告》）未来五年（上海）近一半的购物中心将面临关闭风险。（2023年上海有接近400家商场，其中前25名占销售额50%，马太效应将会越来越明显。）一个项目成败的关键，基本上项目硬件条件（包括区位、人口、竞争格局、交通条件、空间品质等不可改变的要素）占60%，运营能力占40%。同一家品牌运营公司，好的团队和一般团队的运营结果差20%。其中项目总是最关键的。

 

7 午夜来信

深夜才回到酒店，洗漱完，刚躺在床上，突然手机振铃，是APP推了个链接。真被主持人说着了？皮肤麻酥酥地像过了电，还是点开了视频：《BBC：情绪影响购物》。故事是这样的，两个同卵双胞胎姐妹，长相、性格、爱好等都一模一样，购物习惯也相同。即使分别逛商场，检查购物袋时经常发现买了同样的商品。这次的实验，是让她们两个住在同一个酒店的相邻房间，姐姐看一天幽默小说，还伴有快乐歌曲，晚上再加餐一部喜剧电影，妹妹则看的听的都是悲伤的。第二天，一起到同一家常去的购物中心分别购物，下午五点在大堂见面时，发现姐姐买了两大包衣物，而妹妹去两手空空。

 

8 AI的回答

(针对问题三，首批的四家REITs买哪支最好？）AI答案：……，……我试过了，AI能说成这样。还是请你亲自试试吧，建议分别问问ChatGPT，Kimi和秘塔。

 

9 附件：辅助理解的摘要

* 四个步骤：（《郑萍报告》）1）特定区域的竞争格局分析：评估标的资产所在城市和区域的商业竞争格局，包括人均商业和优质商业的供应面积、头部品牌资源的分布等。2）标的资产的价值和潜在价值锚定：分析资产在当前区域的经营位势，其中最重要的指标是租金格局。3）匹配适合的操盘团队和操盘手：考察这两类核心资产是否已配备有合适的管理团队和运营人员，这对资产的长期稳定性和增长性至关重要。4）稳定性和增长性评估：进一步分析资产的运营效率和盈利能力，包括销售坪效、租售比、租约结构和NOI Margin等指标。
* 名义的与隐含的对比（《闻莺报告》）1）caprate华润项目 名义caprate5.41%，隐含caprate5.54%金茂项目 名义caprate5.46%，隐含caprate5.93%物美项目 名义caprate7.44%，隐含caprate8.24%2）可分派率华润项目 名义可分派率4.94%，真实可分派率4.13%金茂项目 名义可分派率4.92%，真实可分派率4.32%物美项目 名义可分派率7.03%，真实可分派率7.05%
（弹幕：投资与其依靠报告或AI，不如用常识来判断。）